光大宏观：从中报数据来看当前经济所处的位置基德首次登场就对小兰下手，换装如此彻底，真的不会脸红吗

核心观点：

上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻中报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司中报揭示，二季度企业主动去库压力仍大、信贷扩张意愿持续在低位徘徊，产能扩张虽然在延续，但更多受产业政策所推动，企业自发性产能扩张动力不足，经济增长呈现出显著的“弱复苏”属性。

向前看，三季度经济增速或继续磨底，四季度是完成全年经济增长目标的关键。从实际数据来看，7月以来经济数据依然偏弱，尽管近期一系列积极政策加速出台、落地，但考虑到从政策落地到经济数据回升存在时滞，以及虽然企业主动去库已进入尾声，但转入补库可能要到四季度前后，因而四季度是重要节点。后续密切关注一揽子化债举措落地、核心城市地产政策持续优化调整。

库存周期层面，上市公司中报数据显示二季度企业主动去库存压力仍然较大。截至2023年Q2，wind全A股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023年Q1回落2.6个百分点；与此同时，wind全A股非金融石化的营收增速进入磨底状态，2023年Q2营收同比增速为3.1%，相较2023年Q1回落0.8个百分点；存货周转率仍处于高位，显示出当前企业去库存压力仍大。

分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。中报数据显示，机械设备、家用电器、公用事业、国防军工、传媒等行业处于主动补库存状态，汽车、轻工制造、医药生物、社会服务、计算机等行业处于被动去库存，或均已迈过主动去库存阶段，行业景气有望持续回稳。

产能周期层面，尽管受经济弱复苏以及企业去库存扰动，但上市公司的产能扩张仍然在持续，主要受到产业政策的驱动。2023Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为16.9%，相比2023Q1回升2.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速处于相对高位，与先行指标上市公司归母净利润增速的变化出现背离，主要受到了产业政策的驱动。

分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。汽车、电力设备、通信以及周期类行业（有色金属、石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势；消费服务链条（交运、社会服务、商贸零售）的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；国防军工、计算机等行业的产能扩张力度持续增强，或与安全发展下，政策扶持力度加强有关。

信贷周期层面，中报数据显示企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，但投资回报率或已触底。截至2023Q2，wind全A非金融石化的投资回报率为3.96%，其与1年期LPR差值（衡量信贷扩张意愿）为0.41%，自2021Q2以来连续8个季度边际下滑，表明企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，政策仍需进一步发力。2023年8月，人民银行再次超预期降息，进一步提振企业信贷需求。

分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复。建议重点关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。截至2023Q2，电力设备、通信、石油石化、煤炭、有色金属等行业投资回报率持续处于历史相对高位，信贷扩张意愿较强；食品饮料、公用事业、房地产、社会服务、计算机、传媒等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复。

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一、从三大周期看当前经济所处的位置

宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以对当前经济复苏现状做验证。

从三大周期视角来看，上市公司中报揭示，二季度企业主动去库压力仍大、信贷扩张意愿持续在低位徘徊，产能扩张虽然在延续，但更多受产业政策所推动，企业自发性产能扩张动力不足，经济增长呈现出显著的“弱复苏”属性。

向前看，三季度经济增速继续磨底，四季度是完成全年经济增长目标的关键。从实际数据来看，7月以来经济数据依然偏弱，尽管近期一系列积极政策加速出台、落地，但考虑到从政策落地到经济数据回升存在时滞，以及虽然企业主动去库已进入尾声，但转入补库可能要到四季度前后，因而四季度是重要节点。后续密切关注一揽子化债举措落地、核心城市地产政策持续优化调整。

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二、库存周期：整体主动去库压力仍存，关注已率先进入补库的行业

库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。

首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。

二季度，企业主动去库存压力仍然比较大。宏观面数据来看，2023年二季度，受价格下行带动，工业企业整体处于主动去库存状态。事实上，本轮库存周期的去库开始于2022年4月，截至2023年7月企业去库持续了15个月，已经接近尾声，部分行业已率先转入被动去库或者主动补库状态。2023年1-7月，工业企业产成品存货累计同比增长1.6%，相比2022年12月回落8.3个百分点；营收增速在2023年一季度回落后已有所企稳，但回升空间尚不显著。

从上市公司中报数据来看，与工业企业库存数据显示的结论基本一致，自2022年Q2开始，企业营收增速与存货增速同步加速回落，企业库存周期由“被动补库存”切换至“主动去库存”状态。截至2023年Q2，wind全A股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023年Q1回落2.6个百分点；与此同时，wind全A股非金融石化的营收增速进入磨底状态，2023年Q2营收同比增速为3.1%，相较2023年Q1回落0.8个百分点；存货周转率处于高位，显示出企业去库存压力仍大。

分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，主动去库存行业占多数，但也有少部分行业已步入“被动去库”或“主动补库”，建议重点关注。

“被动去库”一般对应“营收升，库存降”，对应景气周期的“复苏”阶段，产能扩张还未完全启动，主要分布在汽车、轻工制造、医药生物、社会服务、计算机、美容护理等行业；

“主动补库”一般对应“营收升，库存升”，对应景气周期的“繁荣”阶段，有着较强的扩张动能，主要分布在机械设备、家用电器、公用事业、商贸零售、国防军工、传媒等行业。

三、产能周期：产业政策推动下，制造业产能扩张仍在持续

产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济中期景气度的重要视角。借助上市公司的微观数据，可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。

从上市公司中报数据来看，尽管受经济弱复苏以及企业去库存扰动，但上市公司的产能扩张仍然在持续。2023Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为16.9%，相比2023Q1回升2.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速处于相对高位，截至2023Q2，wind全A股非金融石化的固定资产同比增速、在建工程同比增速分别为12.1%、19.2%。

一般而言，企业盈利是产能投资的先行指标，从全A非金融石化归母净利润表现来看，2023Q2仍在加速回落，理论上对应企业的产能投资应趋于回落，但我们却看到企业的产能投资仍在持续。我们认为，当前制造业投资的驱动逻辑正在发生变化，产业政策的支持正成为支撑制造业投资上行的核心动能（详见2023年2月6日发出的报告《产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇》）。

分行业来看，汽车、电力设备、通信以及周期类行业（有色金属、石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势，购建资产现金流增速的分位数持续处于相对高位；消费服务链条（交运、社会服务、商贸零售）的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；国防军工、计算机等行业的产能扩张力度持续增强，或与安全发展、自主可控下，政策扶持力度加强有关。

电子、机械设备等偏高科技链条的产能扩张力度仍在放缓，与外需疲弱、行业产能过剩存在一定关联；消费类行业，例如家电、食品饮料、纺织服装、轻工制造等行业的产能投资在经历2023年一季度短暂回升后，二季度再次转入回落态势，显示出消费修复疲弱的背景下，消费制造业的产能扩张意愿并不强。

四、信用周期：信贷扩张意愿仍在底部徘徊

信用周期观测企业信贷扩张的重要维度。实体经济运行需要资本，而自有资本往往不够用，这时候就需要筹集外在资本，银行信贷便是很多企业运营时重要的资金来源，由于企业生产经营往往与经济周期的繁荣和萧条有关，因此企业的信贷扩张程度，即信贷周期往往也反映了经济周期所处的位置。在宏观面，观测信贷周期往往可以得到总量层面的数据，而结构层面的数据难以观测。

在宏观层面，信贷数据更多揭示的是银行信贷投放行为，并不一定真实反映企业信贷扩张的意愿，而采用上市公司财报数据，通过构造投资回报率，可以更加准确反映实体经济各个部门的借贷意愿。借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标（站在上市公司视角，我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量），便可以衡量实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，进而来衡量各个部门的信贷扩张意愿。

从上市公司中报数据来看，企业信贷扩张意愿在底部徘徊，投资回报率或已触底。截至2023Q2，wind全A非金融石化的投资回报率为3.96%，自2021Q2以来已经连续8个季度处于边际回落态势。但与此同时，为了降低企业的融资压力，人民银行也多次下调贷款基准利率，截至2023Q2,1年期LPR已降至3.55%，wind全A非金融石化的投资回报率与1年期LPR差值为0.41%，边际上处于下滑态势，表明企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊。但考虑到企业盈利增速或已触底，企业的投资回报率也已步入底部位置。

从上市公司的资产负债率来看，企业杠杆率已率先边际企稳。截至2023Q2，wind全A非金融石化的资产负债率为59.34%，相比2022年Q1的58.47%回升0.86个百分点，但仍处于相对较低的水平。企业信贷扩张仍需政策进一步发力。2023年8月，人民银行再次超预期降息，旨在进一步提振企业信贷需求。

分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复。建议重点关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。我们统计了A股申万一级行业的投资回报率数据，通过计算当前投资回报率数值在历史上所处的分位数区间，来描述实体企业的加杠杆（信贷扩张）意愿。

我们发现，食品饮料、公用事业、房地产、社会服务、计算机、传媒等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复；而钢铁、基础化工、机械设备等行业投资回报率持续处于回落态势，信贷扩张意愿有所走弱；家电、纺织、交运、商贸零售、国防军工等行业投资回报率在经历一季度回升后，二季度再次回落，与二季度以来经济弱复苏现状有关。

从目前行业投资回报率所处的“位置感”来看，电力设备、通信、石油石化、煤炭、有色金属等行业的投资回报率持续处于历史的相对高位，信贷扩张意愿较强；而电子、汽车、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、医药生物等行业投资回报率已下滑至接近历史低底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。

五、风险提示

国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。

本文源自券商研报精选