理财是否会循环赎回？光大金融：赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低67岁“晚节不保”，国家一级演员杜旭东，终究要为他的“荒唐”付出代价

报告发布日期： 2023年9月11日

分析师：王一峰

分析师：董文欣

联系人：黄怡婷

核心观点

近期市场利率调整幅度明显加大，引发部分投资者对触发理财赎回的担忧。对此我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会相对可控。

1、市场环境：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，22Q4理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。当前虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但预计央行会进行对冲操作，稳定市场信心。广谱利率持续大幅上行的概率较低。

2、理财运行：净值化运作模式下，理财运行波动性加大，将不断面临阶段性赎回压力，但负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售，才是形成赎回循环的重要一环，目前反馈强化机制尚未形成。理财新发产品并未受阻，9月以来，理财配债仍呈现每日净买入状态。但同时，由于理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来随着理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场波动，加剧理财净值的回撤压力。考虑到保险资金、城农商行等主体存在一定的配置需求，当市场调整到较好的价格点位有望成为对冲力量。

3、净值回撤：23Q2末，理财持有债券类、现金及存款类资产占比分别较上季末变动-5.4、6.2pct至58.3%、23.7%。22Q4赎回冲击过后，银行理财更加强调低波稳健资产配置与流动性备付安全边际，净值表现对市场利率调整的韧性增强。我们也关注到，当前市场利率仍延续走升态势，随着理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，我们倾向于认为即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于22Q4赎回冲击。

4、投资者行为：理财产品创设更加注重适配性，一方面理财公司投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理，另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征。此外，市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，22Q4赎回冲击过后，留存客户粘性相对更强。

5、风险应对：经历2022年的赎回冲击后，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。同时，监管也高度关注资管产品潜在风险与市场稳定。

9月以来，固定收益类理财收益率下滑幅度扩大。2023年8月，固定收益类理财产品近1个月年化收益率中枢为2.2%，较上月下滑0.6pct。9月以来，随着市场调整力度加大，收益率呈现进一步下滑态势。截至9月7日，固定收益类产品近1个月年化收益率为0.6%，较8月末下滑0.9pct。

8月新发封闭式及开放式产品均环比提升，开放式产品以每日开放型为主。2023年8月，理财公司共发行净值型产品1107只，环比7月提升22.2%。开放式产品数量占比提升，从期限类型来看，8月新发开放式产品仍以每日开放型为主。

测算8月末理财规模稳于27万亿上方，9月末理财规模将季节性回落。普益标准数据显示，8月末理财存续规模较上月微增0.6%。9月理财规模预计季节性回落，2019-2022年平均较上月回落2%，关注现金管理类理财季末赎回效应。

风险分析：市场调整超预期；第三方数据统计偏差；市场环境及投资者行为变化。

目录

正文

一、五大维度阐释理财为何不会循环赎回

受短端资金利率高企、专项债发行提速、稳增长政策托举力度加大等多重因素影响，近期市场利率调整幅度明显加大，截至9月8日，DR007仅三个交易日就上行超15bp，国股行1Y NCD发行利率较月初抬升17bp至2.42%接近MLF，引发部分投资者对市场快速调整可能触发理财赎回的担忧。

对此，本文将从理财资产配置、净值回撤、投资者行为、政策环境等维度做出分析。我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度预计也会显著弱于22Q4，整体影响可控。

1、市场环境角度：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，现阶段广谱利率持续大幅上行的概率低

2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。回溯2022年理财“赎回潮”，历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整， 5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈冲击（“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”），理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。

现阶段广谱利率持续大幅上行的概率较低。虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但即便不选择降准工具，央行也会适时通过OMO净投放和MLF的增量续作来注入流动性，稳定市场信心。从更长视角看，无论是从托举宏观经济企稳复苏角度，还是支持防范化解地方债务风险角度，亦或是降低银行负债成本、稳定息差角度，都不支持金融市场广谱利率持续快速上行。

2、理财运行角度：负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售是形成赎回循环的重要一环，当前理财存续规模相对平稳、新发产品并未受阻

净值化运作模式下，理财面临阶段性的赎回压力具有客观必然性，投资者不必对循环赎回过度恐慌。理财净值化率接近96%，且8成产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性。但短暂的市场调整压力和净值回撤不必然触发负向循环，例如2023年6月中下旬，随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率短暂大幅调整，当时也有部分理财产品阶段性赎回了公募债基，但是随着央行加大OMO操作，资金市场平稳跨月后，理财净值逐步修复，并未引发“循环赎回”。对比来看，2022年11月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值或“止盈”的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，2022年12月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。

理财新发产品并未受阻，理财配债仍延续净买入状态。有部分投资者关注到理财赎回公募债基的同时，还在增配债券类资产，主要解释如下，一方面，理财产品新产品发行保持稳健，相应产生配置需求。据普益标准数据，2023年9月1日-9月8日共发行261只（2023年7月、8月同期分别发行231、217只）；另一方面部分存续产品，基于公募基金持仓成本及风险预算差异，会对触发阈值的委外资金做出赎回，也有部分投资经理可能出于对后市偏悲观的预期，或流动性储备需求，对公募基金持仓进行调整。此外，银行理财囿于无法在银行间市场开户，大量的投资是通过资管计划完成的，也不排除部分交易行为体现在其他产品类等统计口径项下。

我们也关注到，由于理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来随着理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场波动，例如公募基金预判理财可能赎回，甚至出现“谁先跑谁占优”的情况，加剧市场波动。但是考虑到保险资金、城农商行等主体存在一定的配置需求，在价格买点有望成为对冲力量，预计理财赎回不太可能形成持续负反馈。

3、净值回撤角度：随着理财持仓存款等低波资产占比提升，净值表现对市场利率调整的韧性增强

理财资产配置更加偏防御，低波资产占比提升。银行理财登记中心数据显示，23Q2末理财配置债券类资产占比较上年末下降5.4pct至58.3%（其中，债券、同业存单分别占比47.7%、10.6%）；同时，具有估值稳定特征的现金及银行存款类资产占比较上年末进一步提升6.2pct至23.7%，流动性相对较好的公募基金占比较上年末提升0.5pct至3.2%。22Q4赎回冲击过后，银行理财更加注重低波稳健资产配置与流动性备付安全边际。

结合产品形态看，一方面，封闭式产品占比提升，22Q4赎回冲击压力下，理财公司加大使用了可使用摊余成本法的封闭式产品发行，23Q2末封闭式产品5.08万亿，规模占比升至20.1%，上半年增量0.3万亿。此外，还有7.2万亿可使用摊余成本法估值的现金管理类理财，二者合计规模占比近5成，在市场短暂调整时，是稳规模的压舱石。另一方面，2023年以来，具有低波稳健特征、申赎便利的固定收益类产品新增资金势头较好。这类产品资产负债端平均久期通常较短，风险预算相应偏低，主要配置存单、存款、短期限高评级债券等资产，部分现金替代类理财产品大类资产配置上存款占比5成以上。根据普益标准数据，截至23Q2末，每日开放型产品（非现管类）和最小持有期（30天以内）产品合计规模占比较年初大幅提升5.6pct至14.2%，按照全市场理财存续规模测算，上半年在总盘子减少2.3万亿的背景下，该类产品规模或逆势增长超1.2万亿。

我们也关注到，当前市场利率仍延续走升态势，随着理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，我们倾向于认为即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于22Q4赎回冲击。

4、投资者行为角度：理财产品创设更加注重适配性，客户净值波动容忍度边际增强

2022年11-12月赎回冲击前，债市环境整体相对友好，银行理财负债端稳定性较好，理财机构出于同业竞争提升业绩表现等考虑，往往通过拉长久期、流动性下沉等方式增厚收益。以30天最小持有期产品为例，这种流动性较高的短期限产品久期可拉至0.6-0.8，甚至不排除个别激进产品将久期拉至1以上，久期错配下，在市场遭遇短期大幅调整时，净值回撤压力加大；叠加风险收益特征与客户购买产品的真实诉求（高流动性、低波动性）有一定偏离，一旦市场快速调整，就可能承受较大的净值回撤与赎回压力。

理财产品创设更加注重适配性，重点关注客户对于净值稳健的诉求。22Q4赎回冲击过后，理财公司更加重视产品适配性，一方面投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理，另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征与自身风险承受能力。

当前我国经济仍处于弱复苏状态，居民收入预期偏弱、风险偏好较低，投资和消费意愿不足，在此背景下，银行理财更加聚焦客户对于低波、稳健投资的诉求。交银理财董事长日前表示，理财公司的基础定位，是要努力成为低风险、稳健投资服务的专业型品牌供应商，这个定位来源于理财子公司管理的资金大多是利率市场化背景下储蓄资金转化而来，其基本需求顺位是保值、流动性便利和增值。因此，在产品布局上，目前70%的产品属于低波动、稳健型，用以满足低风险客户财富管理需求并配置相应的各类资产。

市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，留存客户粘性相对更强。2022年11-12月赎回压力冲击下，以最小持有期为代表的开放式产品线率先遭遇赎回压力高峰，但是我们也看到随着低风险偏好客户逐步退出，11月下旬过后净值再度回撤时，赎回压力趋缓。事实上，从更长时间轴来看，未来随着更多事件冲击发生，投资者真实风险偏好将进一步回归，伴随着银行持续加强投资者教育与客户陪伴，理财产品供给更加多元化，留存客户风险承受能力及粘性料相对更强。

5、风险应对角度：理财机构的危机意识与应对能力提升，监管也更加注重流动性风险防范

经历2022年的赎回冲击，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。主要体现在三方面，1）理财公司推出蓄客产品，及时应对赎回冲击的能力增强。4Q22赎回冲击压力下，个别机构反应相对偏慢，在规模下降1-2个月后才显著加大封闭式产品的发行力度。基于去年经验，如果市场再度遇到较强冲击，各家机构反应速度大概率会加快。2）理财公司自身管理模式、产品设计、流动性备付重视程度等有所优化。除前面提到的更加关注产品适配性与净值管理外，赎回压力冲击过后，部分理财公司也探索了一些制度上的优化，如通过投委会等方式对投资经理在产品管理上实施一定的约束。3）母行与理财子之间的机制建设更加完善，有助于更好的应对市场环境变化。赎回冲击过后，部分银行就如何与理财公司之间建立更有效的应激反馈机制做了进一步探讨，如特殊市场环境下的流动性支持、依法合规情况下更有效的资产承接流程、在不损害投资者权益情况下的产品间流动性调剂等。后续母行有望在市场维稳过程中发挥更积极的作用。

同时，监管也高度关注资管产品潜在风险与市场稳定，有助于前瞻性防范风险。例如我们在此前报告中曾提及，一些银行代销渠道为提高客户申赎的便利性，通过打包销售数十只现金管理类理财/货币市场基金的方式，打造了“货币+”，随着产品销售规模增长，一旦因市场环境急剧变化遭遇客户集中赎回，很可能加剧流动性及市场的脆弱性。8月23日，《21世纪经济报道》称，监管关注到该类货币零钱组合潜在流动性风险并对部分理财子进行了窗口指导。

二、 8月以来理财产品收益率追踪

2.1、8月固定收益类理财收益率中枢环比下滑0.6pct，9月以来下滑幅度明显提升

2023年8月，固定收益类理财产品近1个月年化收益率中枢为2.2%，较上月下滑0.6pct。9月以来，随着市场调整力度加大，收益率呈现进一步下滑。截至9月7日，固定收益类产品近1个月年化收益率为0.6%，较8月末下滑0.9pct。分产品类型看：

8月现金管理类理财7日年化收益率中枢为2.09%，较上月环比下滑0.12pct，高于同期货币市场基金32bp，利差月环比扩大1bp；现金管理类理财采用摊余成本法估值，9月以来7日年化收益率走势略有回升，截至9月7日为2.13%。

8月纯固收产品近1个月年化收益率中枢有所回升，但9月以来收益率下滑较明显。8月，纯固收1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为3.4%、4.1%，分别较7月提升0.3pct、0.4pct；9月以来收益率出现较明显下滑，截至9月7日近1个月年化收益率分别为2.1%、2.9%，分别较8月末下行1.6pct、1.1pct。

“固收+”产品近1个月年化收益率中枢低于纯固收产品。8月，“固收+”1年（含）以内、1年以上产品近1个月年化收益率中枢分别为1.9%、1.1%，分别较7月下滑0.8pct、1.8pct；9月以来收益率进一步下行，截至9月7日，近1个月年化收益率分别为0.2%、-0.7%，分别较8月末下滑0.8pct、0.4pct。

2.2、最小持有期及定开产品线收益率中枢环比下滑

2023年8月，最小持有期1年（含）以内产品近1个月年化收益率中枢1.3%，较7月环比下滑1.5pct；9月以来下滑态势加剧，截至9月7日近1个月年化收益率为-1.0%，较8月末下滑0.6pct。其中，8月最小持有期1个月（含）以内产品近1个月年化收益率中枢为2.5%，较7月环比下滑0.2pct；截至9月7日近1个月年化收益率为1.2%，较8月末下滑1.0pct。短期限最小持有期产品主要定位低波稳健特征，产品回撤幅度相对较好。

不同期限定开产品收益率中枢均下滑。2023年8月，期限为1-3个月（含）、3-6个月（含）、6个月-1年（含）、1-3年（含）的定开产品近1个月年化收益率中枢分别为0.7%、1.7%、2.7%、2.0%，较7月分别环比下滑2.3pct、1.4pct、0.6pct、1.2pct。9月以来，收益率延续下滑态势，截至9月7日，近1个月年化收益率分别为-0.2%、1.2%、1.4%、-0.3%，分别较8月末下滑0.2pct、0.7pct、0.3pct、0.1pct。

三、 8月理财产品景气度观察

3.1、8月新发封闭式及开放式产品数量均环比提升

据普益标准数据平台统计，2023年8月，理财公司共发行净值型产品1107只，环比7月提升22.2%。其中，国有行理财公司227只（占比20.5%）、股份行理财公司537只（占比48.5%）、城农商行理财公司319只（占比28.8%）、合资理财公司24只（占比2.2%）；9月以来理财公司新发产品节奏保持稳健，9月1日-9月8日共发行261只。

8月，封闭式产品在新发行产品中数量占比为76.9%，较7月下滑2.5pct，进一步分析来看：

1）新发封闭式产品数量环比回升。2022年12月以来封闭式月均发行数量725只[1]，显著高于前期（2022年1-11月月均发行数量442只），2023年8月共发行851只，环比7月提升18.4%。

2）新发封闭式产品仍以1-3年为主，数量占比较上月微升0.6pct至49.9%。2023年8月，新发封闭式产品仍以1-3年（含）期限为主，该期限产品数量占比为49.9%，较上月+0.6pct；其次为6个月-1年（含）期限产品，数量占比为23.0%，较上月-3.1pct，二者合计占比73.0%。

3）8月新发封闭式产品整体业绩比较基准中枢为3.7%，环比上月微降0.04pct。其中，8月新发1-3个月（含）、3-6个月（含）、6个月-1年（含）、1-3年（含）、3年以上封闭式理财产品业绩比较基准中枢分别为3.0%、2.9%、3.3%、4.1%、4.4%，分别较7月变动+0.00pct、+0.05pct、+0.12pct、+0.01pct、+0.01pct。

[1] 注：计算区间为2022年12月1日-2023年8月31日

8月实际募集规模[2]前30的封闭式理财产品均为固定收益类，平均募集规模22.7亿，平均运作周期282天，业绩比较基准中枢3.24%-3.55%。其中，期限类型以1-3年为主，运作周期分布于383-453天，募集规模占比为47.1%，较上月+3.1pct；其次为期限类型3-6个月产品，募集规模占比42.3%，较上月+11.2pct，市场对短期产品需求大幅提升，二者合计募集规模占比近9成。

8月理财公司新发封闭式产品中，共有668只产品披露实际募集规模，规模披露率78.5%，单只产品平均募集规模4.3亿元；其中，323只产品披露计划募集规模，实际募集规模与计划募集规模的比值为12.8%，较上月+1.4pct。

[2] 注：因普益标准平台数据不定期增补，不同时点导出的募集规模数据可能存在差异

8月开放式产品新发数量环比提升36.9%。2023年8月，理财公司共发行开放式产品256只，较上月提升36.9%。从运作模式来看，每日开放型114只，占比较7月提升11.4pct至44.5%，为最主要的新发开放式产品线；固定期限定开型58只，占比较7月下滑5.2pct至22.7%；最小持有期型57只，占比较7月提升11.6pct至22.3%。

这里需要提醒投资者的是，开放式产品规模变化主要来自存续期内增量资金，而并非新产品发行当期，因此对于开放式产品募集资金能力要结合存续规模变化动态观察。

3.2、8月理财规模稳中略升，测算稳于27万亿上方

根据普益标准金融数据平台收录数据，截至2023年8月末，全市场理财存续规模较上月微增0.6%，其中理财公司存续规模较上月增长0.7%。结合银行理财登记中心披露的23Q2末存续规模，预估8月理财存续规模27.2万亿左右。

借助理财公司数据进一步观察存续产品类型结构：

1）固定收益类产品规模较上月末提升0.8%至21.6万亿，规模占比为96.7%，较上月末+0.1pct；其中，现金管理型产品规模较上月末下滑2.2%至7.3万亿，规模占比较上月末下滑1.0pct至32.8%；

2）混合类产品规模较上月末下滑3.7%至0.66万亿，规模占比为3.0%，较上月末-0.1pct；

3）权益、商品及衍生品类产品规模较上月末微增0.2%至790亿，规模占比较上月末略降1bp至0.3%。

从8月开放式产品线观测样本变化看，8月末，每日开放型、最小持有期型、固定期限定开型子类别存续规模较上月末分别变动-3.0%、+1.4%、-3.7%。其中，每日开放型产品中，现金管理类、其他非现管类产品规模较上月分别变动-4.5%、+3.0%；定开型产品承压最明显的是封闭期在1年以上的产品，或与22Q4市场调整净值受到较大影响但投资者由于产品未开放延后赎回有关。

四、 风险提示

1）对理财赎回压力的评估基于当前时点，后续如果市场调整幅度超预期或舆论对净值回撤关注加大，可能加剧赎回压力；

2）理财产品统计主要来自普益标准金融数据平台，因为净值披露及规模数据样本有限性，统计结果可能与全市场整体行情有偏差；同时，由于理财产品新发或自然到期等因素，每期月报观测数据样本并不完全相同；

3）2023年疫后复苏的节奏及资本市场走势具有较强不确定性，投资者行为与理财规模变化很有可能超预期。

本文源自券商研报精选